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王冉的博客

易凯资本首席执行官

 
 
 

日志

 
 

我不太理解牛市如何深刻  

2007-02-01 09:01:48|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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昨天晚上,在新浪上看到一篇韩志国先生关于中国股票市场本轮牛市行情的万言宏论,觉得其中有很多似是而非的东西。

下面举几个例子。

· “由于股权分置改革使得中国股市的制度基础发生了非同以往的根本性变化,因而今天的市场已非昨日的市场,今天的牛市已非昨日的牛市,今日的上市公司已非昨日的上市公司,今天的投资者已非昨日的投资者。一切都变了,山已不是那座山,梁也不是那道梁。”

真的是一切都变了吗?难道仅仅历时一年的股权分置改革真的能够在一夜之间改善上市公司的普遍质量?难道那些挤在各证券营业厅用焦躁的目光紧盯着股市大屏的大叔大妈和当年被套进去的股民真的有着天壤之别?你今天可以说相对于五年前的市场“山已不是那座山,梁也不是那道梁”,但是五年前的市场相对于十年前、十五年前的市场是不是也同样是日月星河呢?后来又怎样了呢?

· “在我看来,股市的本质就是泡沫,没有泡沫就没有股市,没有泡沫也就没有市场。股市本身是虚拟经济,它在本质上不同于实体经济…虚拟经济是预期的经济…虚拟经济在本质上就是泡沫经济…虚拟经济是一种激情大于理智、矫枉必然过正的经济。一种趋势一旦形成,就会在自身力量的推动下持续下去。在牛市中,踏空的危险远远高于套牢的危险,所以就会涨无可涨还要涨。”

我不知道刻意区分虚拟经济与实体经济有什么意义。在我看来,网络游戏或许可以说是虚拟经济,股票市场其实就是实体经济的一个组成部分;至少,它应该同实体经济有着紧密的对应关系。从这个意义上说,我同意韩先生的一个观点,就是在过去十年中中国股票市场长期背离中国经济的增长是不正常的(除非中国的上市公司作为一个群体在所有中国企业中创造利润的能力低于平均水平)。但是反过来,我不能同意的是股票市场是一种“激情大于理智、矫枉必然过正”的经济。如果真是那样的话,投资银行就应该雇一批诗人做股票分析师,就应该用声情并茂的檄文代替严谨翔实的财务模型。无论市场多么疯狂,我们必须牢牢树立一个最基本的观念,那就是一家公司的股票价值是不可能长期脱离于它的业绩而存在的,也不可能长期无缘无故地与同行业的平均市盈率发生严重的背离;对任何企业来说,它的价值一定只能来自于它在未来产生税后利润和自由现金流的能力。

· “现在人们总是拿市盈率来衡量中国股市泡沫的大小,我认为是很不科学的。市盈率是一个动态的和滞后的指标,只能作为参考,不能作为标准,更没有一个全世界统一的市盈率水平。市盈率与股价,也不是一种正相关的关系。市盈率高,股价不一定就高;市盈率低,股价也不一定就低。”

是的,市盈率不是万能的,但是市盈率是一个在全球范围内被最广泛采用的价值评估标尺。韩先生说市“盈率高,股价不一定就高;市盈率低,股价也不一定就低”。我相信韩先生这里所说的股价的“高”与“低”不是针对股价的绝对值,而是针对股票的“贵”与“不贵”。我想告诉韩先生的是,起码对同一个股票市场中的处在同一个行业里的公司来说,市盈率高的公司就是比市盈率低的公司要贵,全球投资界和主流资本市场中的分析人士多少年形成的看市盈率(当然可能是经过某些调整的市盈率)的习惯不可能完全没有道理。只不过有的时候基于公司的市场地位、竞争壁垒、未来增长前景等其它方面的因素,我们会认为那些市盈率比较高(或者说比较贵)的公司仍然物有所知。这就好比你不能拿一把椅子的价钱去和一张桌子的价钱比,但是椅子和椅子相比,一把1万块的椅子就是比一把100块的椅子要贵,只不过那把1万块的椅子因为是意大利的设计、材料和做工,你可能仍然认为它值那个价而已。你说一家中国上市公司40多倍的市盈率不算贵没有关系,但你最好能告诉我为什么。

· “目前沪深两市的静态市盈率是40倍,但动态市盈率只有26倍,随着企业所得税的大幅降低,随着股权激励、整体上市和企业家市场的逐步形成,中国股市制度变革所带来的制度效应将会逐步显现,上市公司在未来的盈利能力也将会大幅增长。股价与市盈率很可能出现在这样的情况:在股价逐步走高的过程中市盈率逐步走低,当中国股市上涨到5000点时,市盈率却可能只有30倍左右。因此,对于一个国民经济呈现出高速增长的中国来说,26倍的市盈率高不高?不高!”

简单的一个计算:股市从3000点到5000点,股价要平均增长70%。这个时候市盈率如果从40倍下降到30倍,也就意味着公司的利润要增长125%。我不知道韩先生认为中国股市什么时候能到5000点,但是我看到媒体上有人说今年年底就能涨到这个水平。我们知道中国经济每年增长10%左右,在这种情况下你凭什么指望上市公司作为一个整体能够以10多倍的速度领跑中国的GDP?

· “强大的国家必须有强大的资本市场,和谐的社会需要有和谐的股票市场。在现代市场经济中,没有一个和谐的和有效的股票市场,就不会有顺畅的和有效的资源配置方式、资源配置机制和资源配置效率,和谐社会的经济基础就无法形成和建立…这种状况长达四年半之久的大熊市,就使得中国股民成为最无辜的受害者,中国的上市公司成为最不思进取的企业,中国的股票市场成为吞噬金钱的“绞肉机”。在这样的市场基础上建立市场经济的经济体制,在这样的市场基础上建立整个国家的和谐社会,可能吗?显然是不可能的。”

显然,韩先生政治学得不错,知道把所有的事都同和谐社会挂上钩。问题是,什么样的社会才是和谐社会。难道一路牛市的社会就是和谐社会吗?全世界有只牛不熊的股市吗?如果在韩先生的感染下越来越多的对资本市场的内在风险不甚了解的普通股民拿着他们的血汗钱涉足股市,一旦牛市转熊,我们的社会会不会更加不“和谐”了呢?还是韩先生觉得那一天永远不会到来?

我要说明的是:我并不反对韩先生关于中国股市进入一个牛市阶段的判断,韩先生在文章中提出的其它观点有些我也同意。我之所以要写这样一篇我在写的时候就知道可能会挨骂的文字(中国的一些股民好像有根据自己的股票仓位决定骂谁的怪僻),是因为我觉得一个本来应该用严肃而缜密的思维和数据说话的经济学家在市场已经不需要煽情的时候用近乎煽情的语言给出一些似是而非的结论至少是有误导的嫌疑。

韩先生认为中国正在经历“前所未有的最为深刻的牛市”。这句话上一次牛市的时候也有人说过,下一轮牛市的时候还会有人说。我只知道陷阱可以深,教训可以深刻(有些教训还可能很深刻),但我真的不太理解牛市如何深刻。

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